EXPO REAL Forum - Hugh F. Kelly EXPO REAL Forum - Hugh F. Kelly

Schwarze Schwäne in der Immobilienwirtschaft

Ereignisse, die man „Schwarze Schwäne“ nennt, waren Thema einer Podiumsdiskussion im EXPO REAL Forum. Hugh F. Kelly, PhD., CRE, Real Estate Economics, Brooklyn, NY, stellte in seinem Eröffnungsvortrag die Frage, wie vorhersehbar unvorhersehbare Ereignisse in Wirklichkeit seien und wie man sich, besonders in der Immobilienwirtschaft, darauf vorbereiten könne.

Der Begriff „Schwarzer Schwan“ wurde von Nassim Nicolas Taleb populär gemacht und bezeichnet höchst unwahrscheinliche Ereignisse, die niemand vorhersagen und deren Auswirkungen man noch weniger prognostizieren kann. Taleb postuliert, dass man bei der konventionellen Risikoanalyse einem „Triplett der Opazität“ zum Opfer fällt, nämlich:

  • der Illusion, zu verstehen man denkt, man wisse mehr als man tatsächlich weiß
  • der retrospektiven Verzerrung – man ‚erklärt‘ die Kausalität erst nach Eintritt eines Ereignisses
  • der Überbewertung von Informationen – sowohl quantitativ als auch kategorisch

Hugh Kelly wählte drei Fälle aus, um das dem Postulat des Schwarzen Schwans von Taleb zugrunde liegende Triplett der Opazität zu untersuchen, und beantwortete die Frage, wie wir den Schwarzen Schwan für uns einsetzen können.

 

Die Illusion, zu verstehen

Als erstes Schwarzer Schwan-Ereignis führt Hugh Kelly den Terroranschlag am 11. September 2001 auf das New Yorker World Trade Center an. Unmittelbar nachdem sich das Grauen des Terroranschlags, der Schock darüber und der entsetzliche Verlust an Menschenleben in unser Bewusstsein eingegraben hatte, versuchten Immobilienfachleute – genauso wie alle anderen – zu erfassen, was diese „neue Ära“ bedeuten würde und wie sich die Welt verändert habe.

Es bestand weitverbreiteter Konsens darüber, was 9/11 für Bürohochhäuser bedeuten würde, und die Aussichten waren, in einem Wort, düster. „Experten“ begriffen, dass es unmöglich sein würde, die oberen Stockwerke in Hochhaustürmen jemals wieder zu vermieten. Insbesondere das Zentrum New Yorks konnte man als Standort für Büros abschreiben, und denkt man an die Giftwolke, die Ground Zero noch Monate nach 9/11 ausströmte, war es wahrscheinlich auch kein sehr begehrenswerter Wohnort mehr. Und als weitere Konsequenz wurden große Städte und große Grundstücke als primäre „Gelegenheitsziele“ gelistet und die zentralen Geschäftsviertel deshalb von weniger exponierten Stadtrandgebieten in den Hintergrund gedrängt. Das war das weit verbreitete Verständnis, und es war durch und durch illusorisch.

Der beste Hinweis darauf, was Unternehmen nach 9/11 machen würden, war, was sie – gezwungenermaßen vor die Wahl gestellt, in den ein bis sechs Monaten nach der Tragödie umzuziehen – tatsächlichen machten. Das Resultat: Die Unternehmen zogen nicht in die Ferne, zogen nicht an Orte, die ganz opportun den meisten Platz boten, und entschlossen sich auch nicht zur Kostensicherung durch Wahl des kostengünstigsten Standorts. Von wenigen Ausnahmen abgesehen, entfernten sie sich nicht mehr als fünf Kilometer von Ground Zero. Sie wählten Standorte, die eine Kombination von Eigenschaften aufwiesen: Zugang zum gesamten regionalen Arbeitsmarkt, d. h. Standorte im Zentrum der Region; eine Vielzahl moderner, höchst zweckmäßiger Büroflächen und vielfältige Verkehrsanbindung. Mit anderen Worten, die Unternehmen suchten eigentlich die Attribute wieder zu finden, anhand derer sie schon zuvor das World Trade Center und sein Umfeld ausgewählt hatten.

In gewisser Hinsicht passt dieser Ansatz zu Talebs Empfehlung eines skeptischen, Bottom-up-Empirismus. In anderer Hinsicht bezieht sich Taleb auf die Standardinstrumente der Datenanalyse, die er in seinen Attacken gegen die Vorhersagen häufig verspottet. Das Gegenmittel gegen die Illusion des Verstehens ist tiefer gehendes Verstehen. Das Heilmittel gegen eine oberflächliche Analyse kann eine einfach bessere Analyse sein.

Die retrospektive Verzerrung

In einem nächsten Schritt musste man sich mit Nassim Talebs kontroversem Standpunkt auseinandersetzen, den er im Titel des zweiten Teils von Der schwarze Schwan einnimmt. Dieser Teil ist mit „Wir können einfach keine Vorhersagen machen“ überschrieben und beginnt mit Kapitel 10 „Der Skandal bei den Vorhersagen“. In hohem Maße glaubt Taleb, dass sich dieses Unvermögen weniger aus Mangel an hellseherischen Fähigkeiten ergibt als vielmehr dadurch, dass man drei große Fehler begeht.

Der erste ist, dass man die Rolle des Zufalls im Leben, im Geschäft und im Verlauf der Geschichte ausblendet.

Der zweite Fehler ist, dass man der, wie er es nennt, „narrativen Verzerrung“ zum Opfer fällt, also dazu tendiert, Ereignisse nach deren eintreten zu betrachten und Ursache und Wirkung grob vereinfachend zu rationalisieren, so dass man sich in dem wohligen Gefühl wiegt, man hätte das Wie und das Warum von Geschehnissen verstanden. Man erzählt sich gegenseitig Geschichten.

Der dritte Fehler ist, dass diese Geschichten dann die Grundlage für eine Mathematik werden, die diese Erzählungen in Vorhersagemodellen quantifiziert, die aus den angenommenen Beziehungen von Ursache und Wirkung – vielleicht teilweise korrekt, aber eben nur teilweise – die Zukunft extrapolieren, was zu Vorhersagen führt, die auf zentralen Tendenzen basieren, die gewöhnlich auf einer Regressionsgleichung gründen, wobei Extreme als statistische Strategie bewusst ausgeklammert werden.

Diese Kritik ist für Taleb die Grundlage dafür, das Konzept des „Unwahrscheinlichen“ mit dem Konzept des „Unerwarteten“ zu verbinden. Dies ist von großer Bedeutung für Immobilieninvestoren, die auf das Prinzip der Antizipation angewiesen sind, um Abschlüsse und übergreifende Investitionsstrategien zu bewerten und bepreisen. Das Prinzip der Antizipation besagt, dass der gegenwärtige Wert den abgezinsten aktuellen Wert erwarteter zukünftiger Erträge – projizierter Cashflow und Wertsteigerung – der von uns erworbenen Vermögensgegenstände darstellt. Taleb fordert uns zum Nachdenken darüber auf, ob wir in Wahrheit nicht doch Narren seien anzunehmen, wir könnten das zukünftige Abschneiden einigermaßen sinnvoll vorhersagen.

Hugh Kelly führte die Entwicklung im Vorfeld der weltweiten Finanzkrise als typisches Beispiel an. Alan Greenspan rechtfertigte sich in der Zeitschrift Foreign Affairs und räumte ein, „er habe sie nicht kommen sehen“, sicherte aber seine Flanke mit der Bemerkung, dass die extrem komplexen Modelle der Fed eine systemische Bedrohung nicht vorhersagen, ebensowenig wie die Modelle großer Banken, wie die der JP Morgan Chase oder der Weltbank und des IWF. Aber statt – was Taleb empfiehlt – die Modelle über Bord zu werfen, tritt Greenspan für eine Feinabstimmung der Modelle ein, wobei Elemente der Verhaltensökonomik einbezogen werden sollen, um den von Keynes vor langer Zeit so bezeichneten „animalischen Instinkten“ (Animal Spirits) Rechnung zu tragen: das Aufkommen von Angst, was die Risikovermeidung zur vorherrschenden Handlungsmaxime macht; der Anspruch der Unmittelbarkeit, der kurzfristiges Denken auf Kosten der langfristigen Perspektive favorisiert; und der Herdeninstinkt, der erst Spekulationen dann Panik schürt, was zu irrational überhöhten Preisen und schließlich zu Überkorrigieren der Inflation auf der anderen Seite führt. Aber mit einem anerkennenden Seitenblick auf das „Tail Risk“ (ein Schlüsselargument im Schwarzen Schwan) folgert Greenspan, dass Prognosen immer so etwas wie „eine Münze werfen“ sein würden.

Das klingt entmutigend und so stellte Hugh Kelly die Frage, ob man Vorhersagen nicht präziser machen könne: „Sollten wir Vorhersagen nicht optimieren?“ Die Frage beantwortete er gleich selbst: „Garantiert kann man das und man sollte es auch!“

Es gibt eine Reihe schöner Bücher über einen Typus des Schwarzen Schwans, der als Wirtschaftsblase auftritt, und das Wiederholungsmuster der Blasen enthüllt ein Muster wiederkehrender Symptome, das beim vorausschauenden Diagnostizieren zukünftiger Blasen helfen kann. Zu diesen Symptomen zählen:

  • Das Verkünden einer „neuen Wirtschaftsordnung“ mit neuen Regeln, wobei gewöhnlich eine neue Technologie den Wandel vorantreibt
  • Der Ausbruch eines Spekulationsfiebers, das sich dadurch manifestiert, dass anstelle aktueller Betriebsergebnisse und des materiellen Nutzens bei der Herstellung profitabler Güter und Dienstleistungen die erwarteten zukünftigen Wertsteigerungen die dominierende Rolle spielen, wenn die Marktpreise festgelegt werden
  • Die Hybris, die sich durch den trügerischen Zusammenschluss von Reichtum und Intelligenz einstellt
  • Das Heranwachsen einer einflussreichen Generation, der das finanzielle Gedächtnis fehlt
  • Die Zunahme des Leverage-Effekts, überbordende Verschuldung mit schwachen Sicherheiten und das Streben nach eigener Bereicherung unter Zuhilfenahme von Mitteln Anderer.

Das Zusammenfließen dieser Faktoren, – das Auftreten dieses Symptomenkomplexes -, scheint anzudeuten, wie sich diese Geisteskrankheit, diese die Finanzblasen aufblähende Euphorie vor dem Eintreten des Zusammenbruchs manifestiert.

Die Überbewertung der Informationen

An mehreren Stellen im Schwarzen Schwan schildert Taleb die Ereignisse des 19. Oktober 1987. An diesem Tag fiel der Aktienkurs an der New Yorker Börse um 22,6 % und die Märkte der Welt zogen nach. Bis heute ist es der höchste prozentuale Einbruch an einem Tag in der langen NYSE-Geschichte.

Die narrative Verzerrung spielte sicherlich eine Rolle, als Analysten den Crash auf einen durch die Eskalation der Gewalt zwischen dem Iran und den USA kopfscheu gemachten Markt, auf das Gefühl der Überbewertung mit daraus resultierenden Arbitrage-Verkäufen in New York gegen Optionen auf dem Futures-Markt in Chicago, und sogar auf eine Liquiditätsverknappung zurückführten, als die Londoner Märkte wegen des Westeuropa-Orkans 1987 geschlossen wurden.

Aber die meisten Beobachter führten den freien Fall der Preise auf den computergestützten Handel zurück, der durch die Parameter der Portfolio-Versicherung ausgelöst wurde. Die Algorithmen in den Programmen verarbeiteten sehr rasch enorme Mengen von Marktdaten und wurden als Gradmesser für den Schutz betrachtet, der Gründe für das Aussteigen, das Verkaufen signalisierte, falls die Konditionen Triggerpunkte erreichten, die zuvor mit einer Häufung von Risiken verknüpft worden waren. Das Programm sollte also Daten, reale Informationen darstellende Zahlen zur Risikominimierung verwenden. Stattdessen verschärften sie das Risiko.

In einer allerdings unerwartet beeindruckenden Demonstration der Markteffizienzhypothese bedienten sich alle bedeutenden Händler derselben Informationen und Algorithmen, die dann alle zur selben Zeit das Signal „Verkaufen“ auslösten. Bei der enormen Überzahl der Verkäufer im Vergleich zu den Käufern gab es für einen Markt, der einen Abrechnungspreis sucht, nur eine Richtung, nämlich in den Abgrund. Nur die Schlussglocke konnte den Absturz aufhalten, und selbst dann dauerte es Stunden, bis die Abschlüsse gebucht und registriert waren, die die Verluste des Tages schließlich aufzeigen würden.

Seither ist ein schwarzer Schwan dieser Art mehrfach gesichtet worden. Und Hugh Kelly argumentiert, dass nicht zu viele Informationen oder zu komplexe Mathematik das Problem sei. Das Problem sei vielmehr, dass der Einsatz von Algorithmen als Ersatz für umsichtiges Urteilsvermögen und die Höherbewertung des Tempos gegenüber sorgfältiger Abwägung irrtümlich als Weg zu besonnener Entscheidungsfindung gesehen werden. Bei Daten und Analysen geht es stets um Vergangenes, aber gutes Urteilsvermögen ist von essenzieller Bedeutung, wenn die Zukunft gestaltende Entscheidungen getroffen werden.

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